蒋飞

(资料图)

核心观点

今年政府工作报告将全年经济增速目标定为5%左右，对应两年平均增速为4%左右。根据国家统计局数据，今年上半年，我国GDP实现%的增速，对应两年均值刚好为4%。值得注意的是二季度GDP同比增长%，对应两年平均增速仅%，并且GDP单季环比也明显回落，可以说经济已经初步显露出放缓迹象。进入三季度，多项经济指标延续低位调整，若此趋势在下半年延续，实现全年GDP增速目标可能存在一定压力。

今年出口偏弱，货物和服务净出口大概率对GDP形成拖累，我们预计全年净出口拖累GDP下滑约个百分点。因此更重要是讨论如何分配私人部门和政府部门对GDP的拉动作用，来完成5%的GDP增长目标。

如果私人部门明显恢复，可以使得GDP最终消费的拉动作用进一步凸显。这需要私人消费与投资发力，对应社会消费品零售总额同比和商品房销售额全年同比分别可能需达到8%和-3%，全年社零总额应比基准情形增加约6600亿元。最终消费支出和资本形成总额可能分别拉动GDP约和个百分点。但是在收入增长偏慢，储蓄倾向偏高的条件下，提升居民消费投资的难度较大。

如果居民消费维持相对低位，则需要政府部门“托底”。政府部门的主要抓手一在于政府消费支出，二在于基建投资与土地交易，如果政府发力，届时消费支出和资本形成总额分别可能拉动GDP约和个百分点。但一方面是增加政府财政支出，另一方面减税降费等措施之下财政收入端上行动力并不强，财政收支差额扩大的可能性较大，需要加大政府债发行力度作为支撑。我们测算如果基建投资增速年底达到9%，一般公共预算财政收入增长上调至7%，这需要政府债券增发万亿元左右。对应一般公共预算口径的赤字需提高约5000亿元，那么地方政府专项债还需多发行1万亿元左右。

整体看，我们认为拉动GDP增长，私人部门与政府部门均有一定的发力空间。但短期看提高政府支出，增加政府财政支出、拉动土地交易、基建投资可能是效果更好的方式。我们认为年内财政发力，除了政治局会议提到“加快地方专项债的发行和使用进度”，不排除上调赤字规模、盘活专项债务结存限额。

1. GDP总量估算

今年政府工作报告将全年经济增速目标定为5%左右，对应两年平均增速为4%左右。根据国家统计局数据，今年上半年，我国GDP实现%的增速，对应两年均值刚好为4%。其中社会消费品零售总额、固定资产投资总额、工业增加值上半年累计同比分别为%、%和%，均低于市场预期。值得注意的是，二季度GDP同比增长%，对应两年平均增速仅%，并且GDP单季环比也明显回落，可以说经济已经初步显露出放缓迹象。

进入三季度，多项经济指标延续低位调整：7月份社零消费、工业增加值单月同比增速分别为%和%，固定资产投资完成额单月同比为-%。我们根据统计局公布的经济数据大致测算，7月份单月GDP同比约%，两年均值约%，较上半年涨幅仍在继续回落。进入8月份，重点高频指标也暂未出现明显好转。尽管政治局会议后一批政策已经在出台落地，财政货币政策发力：政府债发行提速，降息，但政策力度较为保守，抵达实体经济也有时滞。我们跟踪的需求侧重点高频指标（地产成交面积，乘用车销售）数据并无明显好转。我们根据一系列高频指标编制的GDP跟踪指数8月份也仍处于下降趋势，8月前20日比7月份均值进一步下滑。

经过简单推算不难判断，要实现全年5%的GDP增速，今年下半年GDP增速应该在%左右；考虑到去年基数因素，今年三、四季度GDP单季同比应该分别在4%和%左右。若7、8月份经济增长的弱势在下半年延续，今年完成全年5%的增长存在一定压力。

2. GDP结构特征

GDP拆分：投资与消费

从GDP总量上看，今年完成5%的增速难度加大，在这种情况下我们更需要从结构上剖析GDP的特点，有助于判断提升政策效果的着力点。GDP按照支出法，可以划分为资本形成总额、最终消费支出、货物和服务净出口，其中最终消费支出又包含政府支出和居民支出。近五年净出口占GDP比重基本稳定在2%左右，占比较小，我们主要从资本形成（即投资）和消费两个角度解构GDP。

2010年以来，投资占比下降、消费占比提高是整体趋势，疫情期间消费波动大，投资“兜底”作用凸显。统计局数据显示，2011年以来资本形成总额占GDP比重整体呈下降趋势，从彼时的47%下降至2020年的阶段性低点%。而最终消费占比从2010年的%缓缓升至2019年的阶段性高点%。从增速看，我们根据统计局公布数据进一步测算，2011年-2019年，最终消费支出实际增速中枢水平在7%左右，持续高于资本形成增速，但疫情期间消费分项波动较大，2020-2022三年平均增长约%。对应的资本形成总额实际增速在2012年经历了“下台阶”式的换挡，在2019年以来缓缓下行至%左右的水平，在疫情期间对经济起到了明显的“熨平”和“兜底”作用。也正因为近三年投资增速没有过快下滑，GDP资本形成总额占比在2022年又重新回升到%，比2019年高出个百分点。

今年上半年，与疫情以来的特征一样，消费偏弱，投资提供一定支撑。消费支出低基数因素下，消费支出增速重新回升，实际同比8%，拉动GDP回升个百分点，而资本形成总额实际同比增长%，拉动GDP增长个百分点。但也要看到二季度，消费支出当季同比增长10%，对应两年均值为%，相比于一季度的两年均值%，以及疫情前的7%明显放缓。同时，二季度资本形成总额实际同比增长%，对应两年均值为%，略高于一季度的%，显示出投资还有一定的支撑。

进一步看GDP消费支出，可以拆分为居民端和政府端，2004年至今，居民消费占比整体回落，政府消费的支撑作用显现。居民消费与政府消费支出常年维持在7:3附近，受疫情冲击较重的2020、2022年居民消费占比分别低至69%和%，政府支出在这两年起到了明显的“兜底”作用。

月度GDP解构

我们在《如何估算支出法各分项对月度GDP的拉动？ ——长城证券GDP跟踪指数系列（二）》报告中已经详细介绍过GDP各个分项月度指标大致拟合方法。进入三季度，根据统计局公布的数据和我们跟踪的高频数据，我们测算7月份GDP资本形成额、居民消费、政府消费分别同比%、%和%，拉动7月GDP增长、和个百分点。为了剔除基数影响，我们从增速两年均值来看，7月份GDP资本形成额、居民消费、政府消费同比两年均值分别为%、%和%，与6月相比资本投资与居民消费都在放缓，只有政府消费有所回升。

7月24日政治局会议提出扩大国内需求要“发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费”。对于政府端的作用，提到“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”、“制定出台促进民间投资的政策措施”。但从数月以来的经济数据来看，居民消费、政府消费、资本投资各自都面临一定的问题。

对于居民消费，消费总量增长放缓的趋势延续，近期消费升级也遇到阻碍。2022年以来社会消费品零售总额单月值增长已经明显放缓，7月份餐饮、食品饮料消费偏强，化妆品、珠宝消费偏弱，一定程度表明消费升级有阻碍。

对于政府消费，二季度以来财政收入增速放缓、地方政府债务压力加大对政府消费形成掣肘。今年前7月全国公共财政收入与支出同比分别为%和%，赤字（一般财政收支口径）使用进度%，与近8年相比进度偏慢；而地方财政收入、支出占全年预算比重均处于近年的低位。政府性基金收支也偏紧张，1-7月政府性基金预算收支缺口（收入-支出）扩大至-万亿元，已经达到全年预算的%，缺口使用进度明显快于过去8年水平。

对于资本投资，今年以来固定资产投资的韧性主要在基建与制造业，但在房地产及土地成交负增的下拉作用之下，整体投资已经略显“疲态”。统计局数据显示，7月份包括地产、制造业、基建在内的固定资产投资总额同比下降%。我们认为一则是工业消费品需求偏弱、PPI持续负增对工业企业利润带来的压力会持续、二则地产销售低位调整导致的房地产投资降幅还可能持续扩大，我们认为三、四季度投资增速下行的趋势可能延续。

3. 后续政策：如何分配私人部门和政府部门对GDP的拉动作用？

如前文所述，上半年GDP同比增长%，要完成全年5%的GDP增速，下半年GDP同比要达到%左右。但二季度以来，经济增长动能走弱，一直到7月，GDP同比两年均值仅%。如果这种弱势在下半年延续，那么全年GDP同比可能仅为%左右。我们从《下半年经济展望》对关键经济指标的预测值出发，大致测算消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别对GDP拉动、和-个百分点，对应的关键经济指标如下表列示。

今年出口偏弱，货物和服务净出口大概率对GDP形成拖累。2022年，货物和服务净出口拉动我国GDP同比增长个百分点，而今年出口偏弱，我们在《下半年经济展望》中大致预计全年出口总额同比下降5%，按此大致推算，全年净出口拖累GDP下滑约个百分点。

因此，在外需收缩、出口下行压力下，扩内需成为支撑GDP的重要手段，消费支出和资本形成额全年合计应拉动GDP增长个百分点，其中下半年资本形成总额和消费支出合计需要拉动GDP增长约个百分点。那么下面我们进一步讨论如何分配私人部门和政府部门对GDP的拉动作用。

如果私人部门明显恢复，可以使得GDP最终消费的拉动作用进一步凸显，消费支出能够拉动GDP约个百分点，剩余的资本形成总额拉动GDP增长约个百分点。这需要私人消费与投资发力，社会消费品零售总额同比和商品房销售额全年同比分别可能需达到8%和-3%（基准情形分别为%和-5%）。社零同比增长8%意味着2022/2023两年平均增速达到4%左右。而今年前7月社零累计同比增长%，对应两年平均仅为%，因此剩余月份社零增速需明显提升，而全年社零总额应比基准情形增加约6600亿元。实际上私人消费与投资提升的难度较大：尽管今年城镇居民人均可支配收入增速有所回升，居民消费具备一定潜力。但消费潜力的释放与收入增长并非简单的线性关系，还受到消费倾向等方面影响。央行城镇储户问卷调查显示，直到今年二季度居民储蓄倾向并未明显回落，消费倾向并无明显回升。在收入增长偏慢，储蓄倾向偏高的条件下，提升居民消费投资的难度较大。

如果居民消费维持相对低位，则需要政府部门“托底”。政府部门的主要抓手一在政府消费支出，二在于基建投资与土地交易，GDP最终消费与资本形成总额的拉动均可能上升。届时消费支出和资本形成总额分别需拉动GDP约和个百分点。对应的全年公共财政支出、基建投资、土地购置费同比可能分别需达到7%、9%和5%。而今年前7月，上述指标分别仅增长%、%和-%。

我们尤其需要关注政府财政收支问题。今年前7月的财政数据表明收入承压，支出已受掣肘，地方债务压力较大。而根据今年财政预算，全国一般公共预算支出同比预计增长%，赤字安排亿元（发行政府一般债券弥补）；全国政府性基金预算支出预计同比增长%，发行地方政府专项债万亿元。如果政府发力，需进一步加大财政支出力度，托举政府消费支出和基建、土地投资。另一方面，减税降费措施延续，财政收入端上行动力并不强，财政收支差额扩大的可能性较大。

如果基建投资增速年底达到9%，需要加大政府债发行力度作为支撑，这需要政府债券在预算万亿元的基础上增发万亿元左右。其中，一般公共预算财政收入增长上调至7%（比预算高个百分点），对应一般公共预算口径的赤字需要提高约5000亿元，也即政府一般债券需多发行5000亿元；那么地方政府专项债还需多发行1万亿元左右。实际上今年地方政府专项债务限额与余额之间的差值（即专项债务结存限额）还有大约万亿元，这给专项债盘活结存限额提供了较大空间。因此我们认为年内财政发力，除了政治局会议提到“加快地方专项债的发行和使用进度”，不排除上调赤字规模、盘活专项债务结存限额。另外，据财联社报道，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约万亿。这也有利于暂缓地方政府的债务付息压力，为政府增加消费支出腾挪空间。

从发展趋势看，我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变。短期看，我们认为今年拉动GDP增长，私人部门与政府部门均有一定的发力空间。7月24日政治局会议后，发改委《关于恢复和扩大消费的措施》、《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，各地房地产政策正在调整优化。一定程度有助于提振私人消费与投资。但我们认为短期来说提高政府支出，增加政府财政支出、拉动土地交易、基建投资可能是效果更好的方式。从这个角度看，我们认为年内增加财政赤字/增加政府债发行或有万亿元左右的空间。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；长城证券GDP跟踪指数是对国内GDP数据的近似拟合，中国GDP数据应以国家统计局公布数据为准；长城证券GDP跟踪指数的构建存在较多假设，部分假设可能与实际情况不一致的风险；财政政策不及预期；信用事件集中爆发。

（蒋飞位长城证券首席策略分析师）

（文章来源：第一财经）

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